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【行业研究】2020年有色金属行业信用风险展望

杏耀-杏耀娱乐-杏耀代理_杏耀平台注册 时间:2020年01月03日 12:25

  2019年,中美经贸摩擦反复拉锯,第一阶段协议尚未签订且内容细节尚不明确。截至目前,美联储已于2019年内三次降息,在美联储降息的影响下,全球各国央行纷纷通过降息进行应对,受美联储年内第四期降息的可能性下降影响,预计全球各国央行的降息压力将短期缓解。国内方面,货币市场宽松局面继续保持,PMI数据继续走弱,社融增速持续回升,GDP增速同比回落,绝对水平创新低,中国经济仍面临下行压力;但随着减税、降费、降成本等政策红利逐步落地,自2019年第二季度有色金属行业景气指数中的先行指数已出现小幅回升,后期制造业景气程度或将进一步得到改善。

  整体看,2019年六种期货交易的金属品种(包括铜铝铅锌锡镍)价格走势出现明显分化,其中:铜铝锌结算价均于年初上行,于自二季度始回吐年内涨幅,于三季度末触底反弹;锡结算价于年初小幅上行后,快速下行,目前处于16000美元/吨盘整;镍结算价自年初持续上行,并于三季度加速上行,最高于9月2日触及18625美元/吨,创下近5年内新高,随后在高位盘整后有所下行;铅结算价自年初小幅上行,后快速下行至1800美元/吨后快速回升并于10月28日创年内新高2232美元/吨,截至2019年11月20日再次跌至1997美元/吨。

  具体来看,铜价方面,进入2019年,铜价于年初受智利、秘鲁、刚果金等主产国因事故、罢工等因素减产而有所反弹;随着市场对于中美贸易战的担忧,中色铜综合景气指数(综合指数)持续下降,LME铜价最低触及5537.00美元/吨。自2019年10月以来,受中美贸易争端出现缓和迹象等因素影响,LME铜价出现回升,截至2019年11月底已升至5854.00美元/吨。

  铝价方面,2019年以来,受美国解除对俄铝制裁及中美贸易摩擦等因素影响,国际铝价呈波动下降态势。截至2019年11月底,LME铝价收于1785.50美元/吨,较年初下降4.49%。

  供应方面,根据国家统计局数据,2019年1-9月,国内电解铝累计产量为2637.00万吨,同比增长1.10%,较上年变化不大。前三季度,国内电解铝产能小幅增长,产能利用率自2018年11月产能下滑后基本维持90%以上。四季度,由于电解铝价格持续低位运行,同时,步入秋冬季节后,环保治理范围由“2+26”城市扩展至京津冀及周边地区、汾渭平原及长三角地区,因此电解铝季度产量或将同比有所下降。

  库存方面,截至2019年9月底,国内电解铝库存为85.60万吨,较年初116.90万吨有所下降。2019年前三季度,电解铝供应增长小于需求增长,国内电解铝持续处于去库存阶段。随着步入秋冬季节,环保政策将持续影响电解铝的开工率,四季度的库存或将持续下行。

  需求铝材出口方面,2019年1-9月,中国累计出口未锻轧铝及铝材793.9亿元,同比增加0.20%。自2019年下半年以来,受贸易摩擦及国内外铝价倒挂等因素影响,铝制品出口呈逐月回落态势。2019年9月,中国出口未锻轧铝及铝材81.80亿元,环比下降4.44%,同比下降16.70%。房地产投资方面,2019年1-9月,全国房地产开发投资98007.67亿元,同比增长10.50%。自2019年以来,房地产投资增速较去年回升明显,尤其是3月中旬以来,在多地政府“明收紧,暗放松”的放任之下,房地产市场边际回暖的现象较为普遍,多地楼市量价齐涨,部分地区更是拍出了多块“地王”。市场过热信号的出现引起了调控部门的警觉,住建部连续两个月内对房价、地价波动幅度较大的城市进行预警提示,并再次强调“房住不炒”“稳地价、稳房价、稳预期”。同时监管高层也在公开场合多次发声强调坚持房地产调控的重要性。受政策监管发力以及投资者心态变化影响,5月房地产市场开发投资、销售增速双双回落,同时70个大中城市二手房价涨幅也出现全面放缓。在高层持续强调“房住不炒”,调控政策仍未放松的背景下,房地产市场短期内再度火热的情况已经很难出现,但迅速降温也不具有现实可能,因此回归理性后的平稳状态将是大概率事件,对铝材需求的拉动也将趋于稳定。汽车产量方面,2019年1-9月,汽车累计产量1808.70万辆,同比减少12.00%。前三季度,汽车产量数据依然维持负增长,国内汽车市场的低迷态势仍在持续。此前在相关部门的支持下,我国开启了新一轮“汽车下乡”政策,但对车市的刺激作用相对有限。发改委等部门积极推出相关刺激政策,在限购政策逐渐放宽之后,汽车行业的低迷态势或将有所起色,叠加“国五”汽车的降价去库刺激。三季度,汽车销量降幅有所缩窄,但整体行业的实质性改观还有待更多政策方面的提振。总体看,2019年前三季度,国内电解铝价格呈波动下降态势,产量小幅增长,国内库存大幅去化。供给方面,铝产能天花板已形成,产能利用率较高,供给增长潜力小,铝锭库存的去库存周期还将持续。需求方面,铝材出口量增速回落,房地产市场回归理性后的平稳状态将是大概率事件,对铝材需求的拉动也将趋于稳定;国内汽车市场的低迷态势仍在持续,短期内对相关铝材的消费提振作用相对有限。整体上,铝产品供需大概率处于紧平衡状态。

  2.铜基本面分析供给及库存供给方面,铜精矿是铜冶炼的主要原料。根据美国地质调查局美国地质勘探局2018年公布数据显示:全球已探明铜储量约为8.30亿吨,主要集中在智利(1.70亿吨)、秘鲁(0.83亿吨)、墨西哥(0.50亿吨)和美国(0.48亿吨),中国铜储量0.26亿吨,仅占全球储量的3.13%。全球前十大铜业公司掌握约九成铜矿储量,铜矿资源垄断程度高,下游线.10%。

  库存方面,上期所铜库存呈现较为明显的季节性周期。随着2019年春节后铜下游生产企业相继复工,库存量快速下降,并于维持在15万吨左右的水平,但该水平高于2018年同期水平。对于2020年,由于冶炼产能的进一步投产、TC/RC进一步下降以及特高压建设等下游需求增速放缓等因素综合影响,冶炼企业生产会趋于谨慎,铜库存或将在维持年度季节性周期变化的大背景下进一步下降。

  铜的下游需求较为分散,使用领域遍布工业生产的各个行业,主要分为电气电缆40%,机械设备16%、建筑14%(以房地产为主)、家电9%(以空调为主)、交通16%(以汽车为主)、电子及合金材料5%。

  近两年,中国铜产品下游产业中除汽车制造业外均维持稳定增长趋势,月度同比增速维持在5%~10%之间;汽车制造业自2018年中开始出现增速快速下滑并一段时间内出现一定负增长情况,自2019年三季度增速有所回升。基于对中国宏观经济的判断,中国汽车制造业、电气机械及器材制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业将维持稳定增长的态势,但汽车制造业受新能源汽车(新能源汽车为燃油汽车用铜量的3~4倍)推广、汽车下乡等因素综合影响,用铜量或将加速增长;由于中国确定“房住不炒”的政策定位并出现出生率下降等情况,房地产开发投资额增速可能有所下滑并带动空调产量增速有所下滑。总体看,中国铜产量稳步增长,库存水平有所提高,供给侧相对较为充裕;需求侧稳定增长,但汽车制造业存在一定变数。(三)2019年有色金属企业财务表现截至2019年10月31日,有存续债的有色金属企业主体共58家,剔除8家数据不完整的企业样本,样本企业共50家。资本质量方面,2019年前三季度有色金属企业资产规模维持增长趋势,流动资产占比较往期维持稳定。盈利能力方面,2019年前三季度有色金属企业收入规模维持增长趋势,同比增长在15%左右;与此同时,受中美贸易战等外部因素影响,铜、铝等与发债企业密切相关的金属品种价格自2019年二季度开始下跌,有色金属企业利润空间受到挤压,营业利润率及净资产收益率均有所下滑。现金流方面,2019年前三季度有色金属企业经营活动获现能力较往期维持稳定。资本结构方面,2019年前三季度有色金属企业资本实力有所增强但不及债务规模增速,导致全部债务资本化比率和资产负债率仍处于上升通道。偿债能力方面,2019年前三季度有色金属行业偿债能力较往期维持稳定。

  总体看,2019年前三季度有色金属企业各项财务指标较为稳定,资产、收入等规模类指标均有所增长,但受中美贸易战等外部因素影响盈利水平有所下降,后续需进一步关注。另外,由于有色金属行业杠杆水平进一步升高且发行短期债券规模比重高,需关注相关企业资金周转及银行授信等情况。(四)2019年有色金属行业政策及动态点评1.铜:国外铜矿供应或将下降。自2019年1月起,智利国家铜业公司(Codelco)旗下Ministro Hales铜矿和Chuquicamata铜矿分别发生罢工、强降雨天气导致停电等事件,导致Codelco旗下铜产量稳定性转差。根据智利国家铜业委员会(Cochilco)公布的数据,Codelco 2019年前三季度铜产量同比下滑6.7%,为120万吨。2019年10月18日,智利因人民对地铁票价上涨不满等民生原因而爆发游行,现已升级为骚乱。2019年11月12日,智利举行全国性罢工,部分智利铜矿场及港口参与罢工。截至2019年11月20日,骚乱事件仍持续发生,部分铜矿及冶炼厂被迫关闭。点评:智利铜矿供应受罢工、骚乱等事件影响,铜矿石产量有所下降。2.铝:美国取消对俄铝的制裁,或对铝、氧化铝的价格构成下行压力。2019年1月28日,美国财政部外国资产控制办公室(OFAC),根据2018年12月19日递交给国会的通知,取消了对俄En+集团、“俄铝”(Rusal)以及欧洲西伯利亚能源公司施加的制裁,但所有针对杰里帕斯卡的制裁仍有效。俄罗斯铝业联合公司(Rusal)表示,公司计划于3月底启动位于Siberia的Boguchansk铝冶炼厂的第二条生产线。俄铝此前表示计划将该冶炼厂的铝产能从每年149000吨提高至每年298000吨。点评:美国取消对俄铝的制裁,市场供应或将增加,对铝、氧化铝的价格构成下行压力。3.铝:山西地区部分氧化铝厂面临强制停产电解铝企业成本压力将增加。因山西孝义、交口等地区氧化铝厂赤泥坝滤液泄漏等环保问题,山西地区部分氧化铝厂面临强制停产,目前共有三家氧化铝厂面临停产整顿,其中一家已于5月10号暂停生产。若以上三家氧化铝厂全部停产,涉及年产能将达660万吨,国内氧化铝供应将减少。山西地区共有15家氧化铝生产企业,总年产能约2540万吨,约占全国总产能29.47%。点评:山西地区部分氧化铝厂面临强制停产,国内氧化铝供应将减少,电解铝企业成本压力将增加。4.铜:废铜进口政策日趋严格,预计将对铜市供应持续产生影响。废七类进口全面禁止从2019年1月1日正式落实,2018年是废七类进口过渡的一年,2017年中国自产废铜92.4万吨(不含新料,新料大部分是企业回炉,难以成为市场原料供给变量),进口129.8万金属量。2018年国内国产废铜77.5万吨金属量,进口废铜127.2万吨金属量。受“七类”限制进口影响,2018年进口废料中,“七类”金属量占比由2017年的52%减少至16%,“六类”占比大幅提升至84%。从目前进口废铜的占比结构来看,“七类”已正式被禁止,“六类”占比大幅提升,若在未来也被禁止,未来进口废铜或将全军覆没。从2019年7月1日起,铜废碎料等8种废金属将调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》,并实行进口许可证审批制度,只有实际从事加工利用的企业才能进行申请,不得委托其他企业代理进口,并且固体废物进口许可证不得进行转让。对于部分小型利废企业来说,若其加工设施、设备及配套的污染防治设施不符合国家或地方环保要求,在批文申请上受阻,部分中小型企业担忧会有一刀切的现象。“废六类”转限制类进口政策从2019年7月1日起开始执行,而固管中心7月1日起才正式受理申请材料进行技术审查,审核时间大约一个礼拜,还要经过三天的公示期,大约会造成两周左右的废铜进口真空期。企业在没有正式拿到许可证批文之前,预计不敢贸然提前安排船期,避免到港口后无法入关的风险。若在拿到许可证后才安排进口,那么必然会影响到7月前后的废铜进口量。再生协会正在制定新的标准,将部分高品味废铜从固废类转化为资源类,会比目前的六类废铜标准高,政策争取在年内出台。点评:随着国内废铜进口政策日趋严格,未来或将导致铜市供应量减少。二、2019年前三季度有色金属企业债券市场回顾1.2019年前三季度债券发行情况2019年前三季度有色金属行业合计32家企业共发行141只债券,发债规模1729.05亿元,发债数量和发债规模分别较去年同期增长28.18%和36.42%,出现较大幅度增长,主要原因系中国铝业股份有限公司及江西铜业集团有限公司发债规模增加所致。从发债主体级别情况来看,2019年前三季度发债主体仍以AAA企业为主且发债规模同比增长50.46%,占总发债规模89.82%;与此同时,AA+企业发债规模同比减少48.66%,AA企业发债规模增长41.96%,AA+及AA企业发债规模基本相当。

  总体看,2019年前三季度债券发行规模较上年同期存在较大幅度增长,发行品种以超短期融资债券为主,主体级别以AAA为主。2.2019年前三季度债券违约情况2019年前三季度,有色金属企业运行较为平稳,有两家发行主体出现违约,分别为甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司(于2016年发行的“16刚泰02”)及郴州市金贵银业002716股吧)股份有限公司(于2014年发行的“14金贵债”),详情“3.前三季度级别迁移情况”。3.2019年前三季度级别迁移情况(1)2019年前三季度有色金属发债企业主体级别上调情况

  铜陵有色000630股吧)金属集团控股有限公司:2018年以来,铜陵有色作为国内铜冶炼行业龙头企业,市场竞争力进一步增强,受益于沙溪铜矿正式投产,公司资源自给率有所提升;随着厄瓜多尔米拉多铜矿2019年下半年投产,公司资源保障程度将大幅提升;公司阴极铜产能规模位居国内行业领先地位,阴极铜产量及产能利用率均有所提升,冶炼成本优势明显;2018年公司阴极铜销售量价齐升,产销率处于较高水平,阴极铜销售收入保持增长态势;受益于主要产品价格上涨及销量增加,公司营业收入和利润总额保持增长,盈利能力有所提升,经营活动净现金流继续向好。

  云南冶金集团股份有限公司:2018年,公司完成控股股东变更,公司控股股东变更为中国铜业有限公司,中国铝业集团有限公司成为公司间接控股股东,公司实际控制人变更为国务院国有资产监督管理委员会。截至2018年底,中国铜业已将其持有的云南铜业000878股吧)(集团)有限公司49%股权无偿划转至公司(约72.48亿元),并向公司现金增资47亿元用于偿还中国铜业、中铝集团及金融机构的债务。自控股股东变更以来,中铝集团在对公司业务协同、电价政策争取以及资产注入等方面支持力度大。

  郴州市金贵银业股份有限公司:近三年,公司多次开展矿产收购,大量通过开立票据等短期债务方式融资。2018年,公司营业利润等盈利指标因融资成本上升、研发投入增加及唐加选矿厂政策性搬迁计提减值准备原因而大幅下滑。2019年上半年,公司受主要产品电铅价格大幅下降、融资成本上升等因素影响而出现亏损。2019年8月3日和8月6日,公司发布公告称,截至2019年8月6日,公司被申请冻结银行账户共25个,累计被冻结金额为1481.84万元;公司控股股东曹永贵所持有公司3.14亿股已被司法冻结,占其持有公司股份的100%,占公司总股本的32.74%。2019年11月2日,金贵银业发布公告称因公司目前资金周转困难,不能按期全额兑付“14金贵债”的本金及利息。2019年11月3日,东方金诚将金贵银业的信用评级下调为“C”。青海省投资集团有限公司:公司自身资源和区位条件较差,受政策和市场价格波动影响大。2018年,青海省投资出现资金短缺、有息债务逾期、存在众多未决诉讼、大量资产(含子公司股权)被司法冻结、正常生产难以维持、财务状况持续恶化、财务报告被出具无法表示意见等情形,导致公司的持续经营能力存在重大不确定性。截至2018年底,公司货币资金45.92亿元中41.27亿元使用权受限,公司持有的除子公司青海桥电实业有限公司的32000.00万股未被冻结外,其余子公司股权均被司法冻结,部分被轮候冻结。此外,美元债产生的大额汇兑损失导致2018年净利润为-10.05亿元,未来持续经营能力存在不确定性。2019年,公司下属电解铝板块子公司已被中国铝业股份有限公司和国家电力投资集团有限公司托管。2019年6月27日,中证鹏元将公司的信用评级下调为“BBB”,评级展望维持为“负面”。2019年9月12日,中证鹏元针对公司上半年业绩亏损、逾期债务规模增加等事项发布关注公告,主体信用等级和评级展望未做调整。甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司:2012-2018年,公司存货和应收账款整体大幅增长,经营活动净现金流均为负值,并在资金紧张的情况下,大额举债高溢价进行收购。公司2018年业绩大额预亏、与提起诉讼的金融机构协商进展存在较大的不确定性、营运资金占用严重、短期债务规模较大等诸多不利事项,2019年2月11日,联合评级将公司主体信用评级由“A”下调至“BBB”,评级展望调整为“负面”。公司控股股东刚泰矿业持有公司36544.01万股和刚泰集团持有公司17429.97万股被法院裁定拍卖,合计占公司总股本的36.26%,公司存在控制权变更风险。公司2016年发行的“16刚泰02”于2019年3月25日到期,经与投资人协商,展期至2019年11月25日。2019年6月11日,“16刚泰02”在展期内利息支付逾期,已构成实质性违约,其能否完成本息兑付存在极大不确定性;同日,联合评级下调公司主体长期信用等级为“C”。

  4.2020年内债券到期情况2019年第四季度[1]有色金属行业到期债券数量55只,到期债券总额600.40亿元,涉及到期债券主体32个。其中中国铝业集团有限公司、中国铝业股份有限公司、广西投资集团有限公司和南山集团有限公司到期债券规模较大。2020年有色金属行业到期债券数量117只,到期债券总额1389.10亿元,到期时间较为均匀的分布于四个季度,涉及到期债券主体42个。其中中国铝业集团有限公司、中国五矿股份有限公司、广西投资集团有限公司和山东黄金集团有限公司到期债券规模较大。从到期债券的时间分布情况来看,1月、4月和7月为有色金属行业债券到期兑付的高峰。

  从2020年的到期企业债券与2019年前三季度的发行债券规模的对比来看,辽宁忠旺集团有限公司、United Company RUSAL Plc、新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司、西部矿业集团有限公司和云南铜业(集团)有限公司等非AAA企业2020年债券到期金额与2019年前三季度发行规模相差较大,或将面临一定资金压力。

  [1] 已发行债务数据提取时间为2019年10月31日。三、2020年有色金属行业信用风险展望1.供需展望铜市方面,对于2020年,供给端铜矿供应仍将维持偏紧状态,而同时,导致TC/RC将进一步下行;消费端主要下游行业维持稳定增长,房产税、汽车下乡等影响下游行业的重要政策将产生较大影响,5G基站、新能源汽车充电桩等项目建设将为需求提供一定增量。铝市方面,未来从下游消费端来看,亮点依然较少,房产税、汽车下乡等影响下游行业的重要政策将产生较大影响。供给方面,铝产能天花板已形成,产能利用率较高,供给增长潜力小,铝锭库存的去库存周期还将持续。

  2.价格展望铜价方面,在全球经济增速放缓的背景下,铜价缺乏趋势性上行动力,但受到诸如主产国时局动荡、天气灾害等事件影响存在阶段性大幅波动可能性,预计铜价在区间内偏强震荡的可能性较大。铝价方面,在供应短缺及延续去库存周期的背景下,电解铝厂有利润回升的需求,预计铝价震荡走强的可能性较大。

  3.整体信用风险展望截至目前,2019年有色金属价格受经济增速放缓影响,整体处于下跌趋势,镍价因新能源动力电池“高镍低钴化”趋势而出现上涨。目前中美贸易协议第一阶段仍未签署,展望2020年,中美贸易战完全尘埃落定的可能性较低,其进程仍将影响有色金属等大宗商品价格;若中美贸易战进一步缓和,中国经济下行压力将有所缓解,有色金属整体供需将维持目前增长趋势,但在程度上不同有色金属品种或有所分化。有色金属企业的信用状况需结合其所涉足的细分行业基本面、财务指标、现金流质量和偿债能力具体分析。另外,2019年,受债务违约事件频发影响,以民营企业为代表的中低评级企业债利差不断扩大,反映市场投资风险偏好减弱,信用资质一般的企业直接融资难度增加,若该类企业在间接融资渠道较窄的情况下开展大额投资,则会导致信用风险的暴露。综合上述分析,2020年有色金属行业总体信用风险可控,联合资信对2020年有色金属行业的信用风险展望为稳定。

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